Оборотный капитал - нюансы и с чем его едят

Оборотный капитал, в узком кругу финансистов и бухгалтеров более известный как Working Capital (WC), благодаря общепринятой американизации терминов в этой индустрии, часто остается непонятен или несовместим, скажем, с оценкой компании. Формула расчета запредельно проста, как и коэффициенты ликвидности, связанные с ней. Таким образом, вооружившись цифрами из балансовой отчетности, юные аналитики начинают с остервенением высчитывать нормы для разных индустрий и судить отдельные компании на основе своих находок. Я когда-то сам был в таком же положении, пока не получил более динамичное представление об этом элементе и не понял, насколько он важен для жизни любой, по большей части, производственно-ритейлерской компании.

Ликвидность - это очень хорошо. Можно даже сказать, что без нее никуда не уедешь. Но кроме сухих цифр и коэффициентов с желанным значением выше единицы, гораздо важнее понимать бизнес-модель компании, из-за которой эти самые цифры и вырисовываются. Как говорил один из профессоров по бухучету в моем университете: “Во главе компании должны стоять экономические интересы, а не бухгалтерские” (“Economics should be in the driver’s seat, not accounting). 

К чему же я веду? Давайте приведу пример. Допустим, есть компания, производящая какие-нибудь шторы. Что у них имеется? У них есть склад со сырьем, за которое они, вероятнее всего, должны поставщикам, у них есть готовый материал, который они продают клиентам. Те, в свою очередь, особенно если крупные игроки, согласно Портеру, имеют власть в виде преимуществ в оплате. Другими словами, не торопятся отдавать наличные. Таким образом, баланс нашей фирмы заполнен не только наличными средствами и аппаратурой, но и дебиторской, и кредиторской задолжностями. Если мы ускорим продажи, или наши должники вдруг подобреют и начнут платить раньше, но наши кредиторы одновременно потребуют более ранние выплаты по торговым кредитам, то ситуация не изменится с точки зрения этого самого оборотного капитала: выданные нами поблажки превратятся в наличные, которые мы отдадим нашим кредиторам. В итоге: дежавю - откуда ушли, туда же и пришли. Разве что теперь цифр стало меньше на балансовой отчетности. Если бы мы начали продавать больше физлицам, наша ситуация бы улучшилась значительно, ведь эти товарищи платят на месте и без вопросов. Но тут происходит инфаркт у наших юных аналитиков - коэффициенты ликвидности вдруг начинают падать. Почему? Мы как владельцы этого интересного дела видим на счету в банке растущие цифры и начинаем снимать деньги себе в карман. Официально - дивиденды. Наши краткосрочные активы падают, а задолжности остаются. Таким образом, из квартала в квартал наш оборотный капитал остается отрицательным, a аналитики недоумевают, почему мы до сих пор на плаву, а наш банк не распродает активы по издевательской цене. Тут-то и получается, что наши с аналитиками взгляды расходятся. Но ведь они-то не знают, что наш поставщик весьма щедр и позволяет нам брать материал для товара в кредит на многие месяцы! Именно это нам и позволяет без угрызений совести уносить деньги домой или досрочно погашать задолжность по капитальным активам.

Читатели не должны удивляться, когда видят у многих корпораций отрицательные балансы оборотного капитала, которые уже не первый год являются таковыми. Взять, к примеру, Майкрософт - если из баланса убрать наличные средства, то оборотный капитал будет иметь отрицательный баланс в несколько десятков миллиардов!

Все это приводит нас к вот какому постулату, который вызовет когнитивный диссонанс у многих неискушенных студентов и младших аналитиков: оборотный капитал и его операционный цикл должны желательно быть негативными. Однако, есть одно "но". Отрицательный баланс должен достигаться посредством большого баланса предоплат и низкого баланса задолжностей со стороны покупателей. В таком случае, пусть не заработанный доход (Unearned Revenue) и является задолжностью компании перед клиентами, эта задолжность хорошая. Опять же, Майкрософт: мы платим за сервис, скажем, Оffice 365 или какой-нибудь антивирус. Компания записывает это как задолжность, а с другой стороны - как наличку. Но ведь мы не скажем, что компании от этого стало хуже! Наоборот, она может ежемесячно записывать себе прибыль в отчетность, пока баланс задолжности амортизируется через Income Statement. Причем, это дает повод к манипуляциям. И хотя Cash Flow Statement не обманешь, играться с EPS благодаря таким нюансам очень просто. Помнится, пару лет назад именно Майкрософт и был оштрафован европейцами за такие вот выходки.

Операционный цикл оборотного капитала (Net Operating Cycle) дает еще более интересную картину о динамике развития бизнеса и его ликвидности, чем сам оборотный капитал. Состоит он из трех частей, напомним читателям, и выражается количеством дней, на которое требуется краткосрочное финансирование. Формула очень проста, но я приведу для наглядности, чтобы было удобнее разбирать по кускам: Net Operating Cycle = Days Inventory Outstanding + Days Sales Outstanding - Days Payables Outstanding. Другими словами, мы считаем, за сколько дней мы в среднем продаем товар, как быстро получаем деньги за продажу в рассрочку, и за какой срок мы должны выплачивать поставщикам по товарным кредитам. Так мы оцениваем "дыру", которую нужно ежегодно финансировать из своих средств, либо деньгами из банка.

Нередко бывает, что цикл является отрицательным, и в этом нет ничего удивительного. Посудите сами: если, в данном гипотетическом случае, наш славный ткацкий завод вдруг станет эксклюзивом, то заказы посыпятся со всех сторон. Тут уж старый добрый Портер сказал бы нам, что у нас есть преимущество над покупателями. Мы бы им и воспользовались: стали бы брать авансом. Как бы это повлияло на цикл? Ответ очевиден: у нас бы не было должников, поэтому цикл бы стал отрицательным. Это означает, что из кредитного потребителя мы бы превратились в кредитора: свободные деньги, которые бы исчезали со счета по мере производства товара, могли бы быть вложены в краткосрочные активы в банке. Как вам такая идея?

Оборотный Капитал в Оценке Фирмы

Оценка компании это не ядерная физика, и основные принципы в любой индустрии остаются теми же: нужно рассчитать сумму будущих денежных потоков и выразить ее в "сегодняшних деньгах". Оборотный капитал сам по себе - элемент статический, некий snapshot в конце временного периода. В моделировании он сам по себе не так важен. Однако, необходимо уметь представить себе, как он будет меняться вместе с ростом бизнеса. Иными словами, чтобы росли продажи и наращивались темпы производства, нам придется больше продавать в кредит? Или наши поставщики будут к нам более щедры? Еще памятка - мы смотрим на дельту именно в Net Working Capital, т.е. не берем во внимание изменения в балансе наличных средств. Почему так? Дело в том, что кэш не всегда является результатом операционной деятельности компании. Недаром в Cash Flow Statement аж три отдела. Наличные можно получить путем продажи собственности компании или эмиссией акций/облигаций. Нередко привлекаются финансовые партнеры. Таким образом, делая анализ тренда в оборотном капитале, из уравнения нужно убирать изменения в уровне наличных средств.

Но на этом дело не заканчивается. Делая прогноз на будущее, нужно не забывать и проецировать изменения в оборотном капитале. Проще всего найти закономерность между ростом продаж и дельтой в WC и связать эти два значения каким-нибудь отношением, скажем, как процент от общих продаж. Возможно, в расчете на акцию эта поправка не будет существенной, но дело даже не в цифрах, а в бизнес модели: нужно уметь предвидеть, как будет меняться фирма в зависимости от изменений во внешней среде. В конце концов, чем больше денег привязано к торговым оборотам, тем больше риск ликвидности и тем менее живучей является компания в те нередкие моменты, когда экономику лихорадит!