Свободные денежные потоки или Free Cash Flow (FCF)

Свободные денежные потоки, они же Free Cash Flows (FCFs) являются основным показателем живучести компании в долгосрочной перспективе. Дело в том, что бизнес должен быть/стать самостоятельным: фирма должна генерировать достаточно дохода для спонсирования новых проектов, выплаты дивидендов и погашения долговых обязательств. Понятие «чистой прибыли» крепко сидит в головах обывателей, даже никак не связанных с финансами или управлением организацией. Однако, FCFs, несмотря на вполне простое название, которое объясняет значение этого термина, часто вызывает массу вопросов. Мало того, что формула для расчета практически у каждого финансиста своя, так этот показатель, к тому же не является обязательным для отчета по бухгалтерским стандартам МСФО и US GAAP. Вдобавок ко всему вышесказанному, существует несколько категорий free cash flow, таких как: Levered FCF, Unlevered FCF и FCFE, если брать самые известные. Наконец, этот торт можно дополнить вишенкой: каждая из этих категорий дисконтируется разными ставками при оценке актива. Иными словами, нужно приложить умственные усилия, чтобы усвоить эти концепции и понять, когда какой FCF применять.

Free Cash Flow: База

В оценке компаний/активов существует немало способов достижения результата, т.е. определения действительной стоимости данного объекта. Например, ключевая идея одного из самых популярных методов оценки – DCF –, такова, что стоимость любого актива равна сумме ожидаемых от него денежных потоков. Так как к будущему актива порой относятся очень скептически, покупательскую способность постепенно стирает инфляция и существует концепция альтернативных издержек (opportunity cost), ожидаемые прибыли дисконтируются, т.е. на каждый будущий поток налагается скидка (иногда очень большая). Примерно рассчитав таким образом стоимость бизнеса/актива, можно вывести следующие показатели. 

Во-первых, зная примерную стоимость оцениваемой компании и ее доходы, можно вывести мультипликатор стоимости к прибыли (а-ля P/E или EV/EBITDA). Рассчитав достаточно большое количество мультипликаторов для компаний в определенной индустрии, можно придти к среднему значению, которое затем будет использовано для быстрой оценки любой компании в данном секторе, чья прибыль или похожий показатель известны публике. 

Во-вторых, зная примерную стоимость бизнеса/актива (например, запрашиваемую цену от продавца) и мультипликатор, который используется на данный момент в данной индустрии и классе компаний (скажем, при группировании фирм по размеру активов или рыночной капитализации), можно определить, какая должна быть прибыль или иной показатель, чтобы запрашиваемая цена или нынешняя рыночная стоимость компании оправдывали себя. Как видно, уравнение очень простое, особенно, если учитывать тот факт, что мультипликаторы очень часто уже рассчитаны «за нас» на разных финансовых порталах (например, Bloomberg, Reuters, Google Finance, и т.д.). Таким образом, роль FCF в оценке ясна.

Теперь пора ответить на вопрос: почему FCF? Иными словами, чем этот показатель лучше таких метрик, как чистая прибыль или EBITDA? Действительно, последние два показателя удобнее рассчитать и/или привязать, например, к ожидаемому росту продаж. В самом деле, инвесторы часто используют эти значения в совокупности с подходящими для них мультипликаторами и таким образом получают действительную стоимость бизнеса/актива. Однако, такие способы рациональный инвестор будет использовать лишь «навскидку», чтобы «отскринить» не подходящие для инвестирования варианты. FCF имеет целый ряд особенностей, которые выделяют эту метрику из остальных.

Во-первых, FCF – это денежные потоки, идущие владельцам бизнеса/актива после учета реинвестирования полученных за период средств в новые проекты компании (Cash Used In Investment Activities). В самом деле, это логично, что у фирмы есть инвестиционные нужды, т.е. для выживания в долгосрочной перспективе она должна постоянно вкладывать часть прибылей в развитие новых продуктов, оптимизацию существующего бизнеса, покупку стратегически важных активов и т.д. Здоровая с финансовой точки зрения компания должна уметь хотя бы отчасти спонсировать эти мероприятия из собственных средств, т.е. без привлечения сторонних инвесторов или кредиторов. Таким образом, FCF показывает инвесторам определенный бизнес/актив в более ярком свете.

Во-вторых, FCF включает в себя изменения в оборотном капитале (working capital) фирмы, чего не видно ни в чистой прибыли, ни в EBITDA. И хотя оборотный капитал нередко забывается при оценке бизнеса/актива, в основном, скорее всего, из-за непонимания его важности, он необходим для определения будущих денежных потоков и траектории ожидаемого развития бизнеса (подробнее об оборотном капитале и его значимости в оценке в первом номере журнала SFM). Нужно понимать, как будут меняться денежные потоки с ростом бизнеса: придется ли компании все больше средств инвестировать в запасы (inventory), таким образом «запирая» капитал в менее ликвидных активах и увеличивая издержки, связанные с его хранением, износом, охраной и т.д., или ее бизнес-модель позволяет растить продажи без дополнительных вливаний (например, цифровые товары, вроде софта, не требуют растущего бюджета в контексте увеличивающихся продаж. Таким образом, working capital либо стоит на месте, либо вообще падает из года в год, что увеличивает стоимость такой компании, как, например, IBM). Как и следовало ожидать, 2:0 в пользу FCF.

В-третьих, FCF является наилучшим показателем самостоятельности компании или даже целой индустрии. Например, авиалинии – это волатильный бизнес. Фиксированные издержки высоки, конкуренция просто удушающая, много бюрократии, маркетинга, пиара – все это делает его очень сложным с операционной точки зрения. И хотя авиалинии время-от-времени показывают рекордные прибыли, чтобы потом во время кризиса или обанкротиться, или сильно урезать свои амбиции, они как индустрия не имеют позитивного EVA (economic value added), т.е. приносят своим владельцам меньше, чем те от них требуют. Нередко это проявляется в череде негативных FCFs: оттоки средств, связанные в инвестированием, например, в расширение (массовая закупка самолетов, увеличение штата, инфраструктуры и т.д.) бывают огромными, а будущие прибыли часто не реализуются так, как хотелось бы. Авиалинии сложно оценивать с точки зрения FCF еще и потому, что их прибыли волатильны. Оценивать их, пользуясь этим методом, вообще бывает бессмысленно. Недаром Ричард Брэнсон говорил, что чтобы стать миллионером, нужно сначала быть миллиардером, а потом запустить новую авиалинию (перевод автора). Иными словами, авиалинии недостаточно рентабельны, чтобы финансировать свое развитие без привлечения капитала вне фирмы (а он всегда дороже из-за комиссионных посредникам при условии, что структура капитала компании уже оптимальна и не нуждается в поправке).

В целом же, FCF лучше всего позволяет оценивать вероятность выживания и процветания бизнеса в долгосрочной перспективе, чего нельзя сказать о других, более простых показателях.

Виды FCF

В принципе, между двумя основными типами свободных денежных потоков разница небольшая. Можно начать с того, что FCF в самом простом и распространенном виде - это всего лишь разница между притоком денежных средств в компанию и их оттоком на инвестиционные нужды (новые проекты, закупка капитальных активов и т.п.). Иными словами, Free Cash Flow = Cash Flow From Operations – CAPEX. Если не вдаваться в подробности и не копать глубже, тем более что руководство компании обычно хорошо объясняет, откуда берутся наличные и куда они уходят, то этой метрики вполне достаточно для сравнительного анализа.

Unlevered Free Cash Flow практически ничем не отличается от FCF. Этот показатель применяется к компаниям, у которых нет долговой нагрузки. Пожалуй, единственное отличие его заключается в том, что в качестве «отправной точки» для расчетов является операционная, а не чистая прибыль. Этот показатель «чище» в том плане, что исключает из себя не операционные прибыли, вроде дохода с успешной продажи собственности компании (иными словами, не подвержен манипуляциям of the bottom line). Чтобы его посчитать, аналитикам придется немного потрудиться, сделав пару дополнительных вычислений.

Levered Free Cash Flow, с которым нередко возникает путаница, применяется к компаниям, структура капитала которых включает в себя долг. Чтобы не путать одно с другим, достаточно запомнить, что Levered FCF – это денежные потоки в присутствии долга (как сказал профессор финансов одного небезызвестного университета, “Levered FCF – free cash flow in the presence of leverage”). Для простоты, достаточно лишь слегка модифицировать Unlevered Free Cash Flow путем вычитания из них обязательных выплат по кредитам (точнее, именно выплат по их погашению). Главное отличие Levered FCF от FCF в том, что его сложнее моделировать, ведь решение по погашению кредитов принимает руководство компании, и цифры могут сильно меняться из года в год (их не к чему «привязать»). В целом же, этот показатель наиболее пригоден для владельцев компании, т.е. акционеров.

Инвесторы и аналитики могут использовать множество разных показателей для оценки компании. FCF на их фоне является самым «продвинутым» из них, потому что учитывает движение денежных средств на всем протяжении бюджетного/фискального года.